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21/08/2026

財經隨筆｜英國成為美債第二大持有地，真正的買家是誰？

一張比較日本、中國與英國持有美國國債的圖表，呈現出相當鮮明的三條路線：日本的持倉長期維持在高位，中國持續下降，英國則快速上升。

根據美國財政部2026年6月底的數據，日本持有約1.117萬億美元美債，仍是最大海外持有地；英國以9,399億美元位居第二，中國則降至6,334億美元，不但遠低於2013年約1.317萬億美元的高峰，更跌至2008年9月以來最低水平。

若只看排名，故事似乎很簡單：中國正在退出，英國接手，美國的主要債權人也由北京逐漸轉向倫敦。

然而，這個說法只說對了一半，因為圖表列出的不是美債最終受益人的國籍，而是美國財政部TIC系統按託管帳戶、交易對手及所在地歸類的持倉。

換句話說，「英國持有9,399億美元美債」不等於英國政府、英國央行或英國居民合共買入了同樣金額。

倫敦仍然是全球跨境銀行、資產管理、對沖基金及債券交易的重要中心，大量屬於其他國家投資者的美債，可能透過英國金融機構保管或操作，最終在統計上被列入英國。

美國財政部四年前已經也明確提醒，這種「託管地偏差」會令英國、比利時、盧森堡、瑞士及加勒比金融中心等地的帳面持倉顯得特別龐大。

https://home.treasury.gov/data/treasury-international-capital-tic-system-home-page/help-files/estimating-holdings-of-treasury-securities

英國數字急升，部分可能反映國際資金仍然需要美債，也可能涉及對沖基金的相對價值及基差交易。

這類策略通常同時買入現貨美債、沽出國債期貨，再利用回購市場融資，賺取兩者之間很小的價差。由於單筆利潤有限，交易往往需要槓桿，因此能夠迅速放大託管及交易帳戶中的持倉。英國作為全球金融中介中心，記錄到的美債增加，較適合解讀為更多國際資金經由倫敦進入或交易美債，而不是英國突然成為替美國財政赤字提供長期資金的單一國家。

中國的趨勢則比較具有結構性。自2013年前後的高位計算，中國名下美債持倉已減少超過一半，反映外匯儲備配置逐步多元化，以及黃金與其他外幣資產的重要性上升。當人民幣面對貶值壓力時，中國也可能調動美元資產以支持外匯市場。不過，月度數據會受到債券價格、到期贖回及託管安排轉變影響，因此不宜把每一次下降都形容為北京主動「拋售美債」；更可靠的結論，是中國對美債的相對依賴正持續減少。

日本仍然位居首位，則與其龐大的經常帳盈餘、海外資產及外匯儲備有關。

日本金融機構長期需要配置大量美元資產，美債自然是重要選擇，但持倉並非只升不跌。2026年6月，日本持倉由5月的1.143萬億美元降至1.117萬億美元，英國與中國同期亦有減持，因此最新一個月並不是英國單獨接貨、填補中國退出的簡單交接。

事實上，2026年6月所有海外投資者持有的美債合計約9.299萬億美元，雖較5月下降約720億美元，但仍較一年前增加2.3%。這說明外資並未集體放棄美國國債，真正發生的變化，是持有結構正在改組：官方儲備型買家在部分地區減少，私人資金、金融中介、託管中心及槓桿交易的重要性則相對提高。

https://www.reuters.com/world/china/foreign-holdings-us-treasuries-fall-june-led-by-japan-uk-china-data-shows-2026-08-17/

這種轉變對美國的意義，不只是債權人名單換了位置。央行及主權儲備通常重視安全性、流動性與匯率管理，持有期限較長，對短期價格未必十分敏感；對沖基金和資產管理公司則更加重視回報、融資成本與市場價差。當美債愈來愈依賴後者承接，買家未必消失，卻會更主動要求合理價格與更高孳息率。

因此，美國現時面對的核心問題並非「中國沽出的美債有沒有人買」，而是下一批買家願意在甚麼利率水平接貨。倫敦金融市場確實正在承接更多美債交易及託管活動，但這些資金的黏性，未必等同外國央行的長期儲備。當回購融資變貴、基差收窄或市場波動急升，槓桿型投資者也可能迅速縮減持倉，使流動性在短時間內反向收縮。

所以，把英國形容為「美國的新債主」雖然吸引，卻不夠準確；說倫敦正在成為全球配置及交易美債的重要中介中心，則更接近數據的本來意思。圖表真正揭示的，不是債權國之間一次簡單的權力交接，而是美債需求正由較容易辨認的國家儲備，逐步轉向較難辨認、也可能更加價格敏感的跨境私人資金。

在美國政府發債需求不斷增加的背景下，誰在帳面上排名第二固然值得留意，但更重要的問題始終是：最終風險由誰承擔、資金使用多少槓桿，以及當市場逆轉時，這些持有人是否仍願意留下來。

圖表說明：2010年至2026年6月，日本、中國內地及英國在美國財政部TIC統計下的美債持有量。日本以約1.117萬億美元維持首位，英國升至約9,399億美元，中國則降至約6,334億美元。須注意，TIC按託管地及交易對手所在地歸類，英國作為國際金融及託管中心，其數字可能包含其他國家投資者、資產管理公司及對沖基金的持倉，不能直接等同英國居民或英國政府的最終持有量。

資料來源：美國財政部TIC

數據截至2026年6月底。

#再起步觀點 #美國國債 #美債 #日本 #中國 #英國 #倫敦金融中心 #外匯儲備 #債券市場 #基差交易 #美元資產 #環球資金流向

20/08/2026

財經隨筆｜美債還有多少黃金支持？先問清楚這張圖在計算甚麼

財經界除了有語不驚人誓不休的名咀，也有不少標題黨，例如這張圖提出了一個很吸引眼球的比較：1940年前後，美國黃金儲備按當時市價計算，一度相當於聯邦政府債務約51%；到了2026年，即使金價已大幅上升，這個比率仍只剩約3%。圖中進一步推算，若要把比率恢復至18%，金價須升至每盎司約26,000美元；若恢復至51%，則要接近75,000美元。

數字的視覺衝擊很強，但首先要澄清，這不是嚴格意義上的「美債黃金支持率」。

現代美國國債並沒有黃金抵押，持有人不能拿美債向財政部兌換黃金；圖表實際計算的，只是「美國官方黃金儲備按市場價格計算的價值，除以聯邦政府債務總額」。

這只是一個資產與負債的比例，而不是法律上的償付保證。

即使回到第二次世界大戰前後，把黃金價值與政府債務相比，也不等於每一美元國債都有相同比例的黃金作抵押。

1934年《黃金儲備法》已把貨幣黃金集中至美國財政部，並停止一般民眾把美元兌換成黃金；其後的布雷頓森林制度，主要是讓外國官方機構按固定價格兌換，而不是為美國國債逐張提供黃金擔保。

因此，將圖中的51%寫成「當年接近一半美債由黃金支持」，容易令人誤以為美債曾有一對一或按比例抵押安排。更準確的表達應是：當年美國黃金儲備的市值，相對政府債務規模較高；今天兩者的比例則顯著下降。

這個比例下跌的直接原因，是兩個項目的增長速度完全不同。

美國官方黃金數量多年來大致維持在2.615億金衡盎司左右，變化不大；

聯邦債務卻持續累積，至2026年現在已超過40萬億美元。即使以每盎司約4,500美元估值，黃金儲備市值約為1.18萬億美元，只相當於總債務約3%。值得注意的是，美國財政部目前仍以每盎司42.2222美元的法定價格記錄黃金，因此官方帳面價值只有約110億美元；圖中的3%則是採用市場價格重估後的結果，兩者不可混用。

圖中的26,000美元和75,000美元也不是金價預測或者什麼合理值。

它們只是反向運算：假設黃金數量及政府債務不變，要令黃金市值分別等於債務的18%或51%，每盎司黃金需要達到甚麼價格。只要債務繼續增加，所需的理論金價還會進一步上升；所以這些數字適合說明兩者規模的距離，卻不能當作黃金的合理估值或投資目標。

另一個需要小心的比較，是「今天的美國債務佔GDP比率已高於二戰」。答案取決於採用哪一種債務口徑。若使用包含政府內部持有部分的聯邦總債務，今天的比例確實可能接近甚至高於二戰後水平；但若使用市場更常關注的「公眾持有債務」，美國國會預算辦公室估計2026年約為GDP的101%，仍略低於1946年約106%的歷史高峰。比較不同年代時，必須使用相同口徑，否則同一句話可以同時看似正確又具有誤導性。

更重要的是，1940年代與今天的債務環境截然不同。二戰債務是戰時動員所造成的集中式支出，戰後美國憑藉人口增長、工業擴張、溫和通脹及受壓低的利率，在經濟增長快過債務增長的情況下逐步降低債務比率。

今天的赤字卻主要具有結構性，即使經濟沒有陷入衰退，醫療、退休福利、國防及利息開支仍持續增長，債務因而缺乏一個自然回落的時間點。

所以，這張圖真正有價值的地方，不是證明美債因「缺乏黃金支持」而即將違約，而是提醒我們，美國信用制度的基礎已經徹底改變。過去的美元體系較依賴黃金及固定匯率，今天則依靠徵稅能力、經濟產出、法治、金融市場深度，以及市場對聯邦政府能夠持續以美元融資的信任。

美國以本國貨幣發債，技術上極難出現因「沒有美元」而無法償付的情況，但這不代表債務沒有成本。

當債務增長快過經濟、利息開支擠壓公共服務，或者投資者要求更高孳息率才願意承接國債，風險便不一定以傳統違約形式出現，而可能透過通脹、貨幣貶值、稅負提高、財政緊縮及私人投資被排擠等方式，由整個社會承擔。

黃金在這個故事中，不是等待拿來償還美債的抵押品，而是一把衡量市場對法定貨幣與財政紀律信心的尺。當投資者擔心政府債務、貨幣購買力或地緣政治風險時，黃金價格可能上升，令圖中的比例被動提高；但那反映的是黃金重新定價，不代表政府的債務負擔真正下降。

因此，問題不應只是「美國還有多少黃金支持美債」，而是「沒有黃金兌換承諾之後，市場願意以甚麼利率繼續支持美國信用」。前者是一張有趣的歷史比例圖，後者才是今天美國財政、美元與全球資產價格真正要面對的考驗。

圖表說明：

美國官方黃金儲備按市場價格計算的價值，相對聯邦政府總債務的比例。該比例在1940年前後一度升至約51%，2026年約為3%。圖中26,000及75,000美元的金價，是在黃金數量及債務總額不變的假設下，分別把比例恢復至18%及51%的反向推算，並非金價預測。現代美債並無黃金抵押或兌換承諾，因此圖表應理解為資產與債務規模的歷史比較，而非「黃金支持率』。

資料來源：IMF、Azuria Capital；

美國黃金儲備數量參考美國財政部。

#再起步觀點 #美國國債 #美元 #黃金 #黃金儲備 #財政赤字 #貨幣制度 #布雷頓森林 #法定貨幣 #投資風險

20/08/2026

財經隨筆｜全球資金成本正在火速升溫

近期美國、英國、德國及法國的長期國債孳息率同步攀升，表面原因很容易歸結為油價。

圖表顯示，美國對伊朗發動導彈攻擊後，油價一度升至每桶100美元，環球債息隨即向上；油價其後回落至70美元附近，債息稍為喘定，但當油價重新升上100美元，主要經濟體的十年期國債孳息率亦再次抽升。

這條關係背後的第一重邏輯並不複雜：油價上漲會推高運輸、生產及生活成本，市場因而上調通脹預期，並降低對央行減息的憧憬。投資者持有十年甚至三十年債券，若擔心未來購買力被通脹侵蝕，自然會要求更高回報，債券價格下降，孳息率便隨之上升。

然而，若把近期債息升勢全部歸因於石油，便會低估問題。油價是火種，真正累積起來的燃料，是政府與企業正在同一時間爭奪長期資金。

美國國會預算辦公室預計，2026財政年度聯邦赤字約1.9萬億美元，相當於GDP的5.8%；美國財政部則估計，僅2026年第三季便需要向私人市場淨借入7,390億美元，第四季再借6,280億美元。

當央行不再像量化寬鬆年代般大量吸收國債，新增債券便要由退休基金、保險公司、資產管理公司及海外投資者承接，而這些買家不會無條件接貨，它們會按通脹、財政及市場風險要求更高孳息率。

與政府競逐同一筆長期資金的，還有正全力建設人工智能基礎設施的科技巨頭。Amazon、Alphabet、Meta及Oracle在2026年截至7月初已發行約1,940億美元債券，比2025年全年高出約79%。這些公司仍有強勁現金流和良好信貸評級，問題並非它們突然失去償債能力，而是當企業發債與政府發債同時急增，投資者便有更多選擇，也有更大議價能力。

https://www.reuters.com/commentary/breakingviews/washington-ai-debt-deluge-is-rinsing-consumers-2026-08-19/

這正是「期限溢價」重新受到重視的原因。長債孳息率不只反映市場對未來短期利率的預測，也包含投資者為承受通脹、財政、供應及價格波動而要求的額外補償。換句話說，即使市場相信央行終有一天會減息，只要長債供應太多、通脹風險未消，投資者仍可能要求較高的長期回報。

這種變化與單純由經濟增長帶動的債息上升並不相同。如果十年期孳息率升至5%，同時企業盈利以10%增長，市場尚可依靠盈利消化資金成本；但若孳息率上升源於國債供應、通脹不確定性及期限溢價，企業的盈利前景未必同步改善，估值折現率卻會立即提高。結果不只是政府支付更多利息，企業再融資、房屋按揭、商業地產貸款及中小企借貸也會一併變貴。

近期市場仍未完全進入所謂的「資金成本危機」。債券仍有人承接，投資級企業仍能發債，股市也未出現全面失序；美國財政部增加長債回購後，主要國債孳息率更曾明顯回落，說明市場功能仍然運作。可是，德國十年期孳息率曾升至約3.28%的十五年高位，美國三十年期孳息率亦曾觸及約5.3%的2007年以來高位，這些應稱為「多年高位」，而不是籠統地說成所有市場都創歷史紀錄。

判斷危機是否真正形成，可以觀察三組訊號。

第一，三十年期與兩年期國債的息差是否持續擴闊，顯示問題集中於財政與長期風險，而非純粹央行加息；

第二，企業信貸息差是否普遍擴大，尤其是財政較弱及即將再融資的公司；

第三，股市能否繼續對長債孳息率上升視若無睹。當長債息高企開始同時壓低股票估值、擴闊信貸息差並拖累房屋及企業融資，資金成本的警號才真正由債券市場傳到實體經濟。

因此，這張圖最值得留意的，不是油價與債息在每一天是否完全同步，而是油價兩度升至高位時，債息的回落幅度愈來愈有限。

這可能意味市場憂慮已由一次性的能源衝擊，逐步轉向更具結構性的問題：政府需要更多錢，人工智能企業也需要更多錢，而邊際債券買家雖然仍在場，卻開始要求更高的價錢。

三月的故事主要是石油和通脹，八月的故事則可能已經變成資本供求。真正的風險不是全球突然無人購買債券，而是所有借款人最終都能借到錢，只是必須付出愈來愈昂貴的代價。

圖表說明：
2026年以來油價與主要歐美十年期國債孳息率走勢。

美伊衝突及油價兩度升至每桶100美元附近時，英、美、德、法國債孳息率均明顯上揚；惟同期政府及科技企業發債增加，反映債息升勢除了通脹衝擊，也可能包含國債供應及期限溢價上升。

圖表展示的是走勢相關性，不能單獨證明油價是債息上升的唯一原因。

資料來源：Bloomberg。

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20/08/2026

財經隨筆｜日本國債不再沉悶

日本國債過去長時間被視為全球最沉悶的金融市場之一，日本央行大量買債及壓低利率，令價格波動受到抑制，海外投資者即使有興趣，也未必能找到足夠的交易空間。

然而，隨着通脹回歸、日本央行逐步撤走超寬鬆政策，加上財政支出與國債供應的不確定性升高，昔日以穩定見稱的日本國債，反而成為全球利率交易最活躍的新戰場之一。

圖片引述的數據顯示，新加坡交易所十年期日本國債期貨的日均成交量，在十二個月內增加至原來約六倍，本月升至約5,400張合約，相當於每日約540億日圓、約3.38億美元的名義交易額。圖表所顯示的按年增幅亦在近期急升至約四倍，遠高於過去大部分時間介乎負100%至正100%的波動範圍。

單看「六倍」這個數字，很容易令人以為日本國債的交易重心正在由東京轉到新加坡，但日本本土市場每天的十年期國債期貨成交額超過4萬億日圓，新加坡的540億日圓只相當於約1.35%，因此目前談不上取代東京

更合適的理解是：海外投資者開始需要一個位於亞洲、具國際參與者及跨市場交易條件的平台，用來管理愈來愈不穩定的日本利率風險。

成交量上升本身也不代表投資者一致看淡日本國債。期貨交易必然同時存在買方和賣方，基金可以利用它對沖債券持倉，也可以進行日本與美國、澳洲等市場之間的息差交易，或者捕捉現貨與期貨之間的價格偏差。

量價資料最多只能告訴我們，市場對日本利率的意見分歧及風險管理需求正在增加，卻不能單憑成交量判斷資金究竟是流入還是撤離日本。

真正值得留意的，是日本國債正在由一個主要由本土銀行、保險公司、退休基金及日本央行主導的市場，逐步變成全球宏觀基金和相對價值交易員需要持續關注的資產。當日本央行把利率長期固定在極低水平，交易者大致只需要判斷央行會否維持政策；如今通脹、工資、加息步伐、縮減買債、國債供應及政府開支，都可能改變孳息率走勢，單一政策答案遂變成多個風險變數。

財政因素尤其不能忽略。日本政府債務水平龐大，市場一旦相信新增開支會帶來更多國債供應，長年期債券便可能首先受壓。日本政府過去也曾因超長期國債需求疲弱及孳息率急升，調整20年、30年及40年期國債的發行安排，反映財政政策與市場承接能力已成為利率定價的重要部分。路透社曾報道，日本削減超長期國債發行，正是為了回應供應過多及市場波動的憂慮。⁠ https://www.reuters.com/business/japan-plans-cut-super-long-bond-sales-by-10-ease-market-concerns-draft-shows-2025-06-19/

新加坡市場的增長，因此可以視為日本利率風險「國際化」的其中一個信號。SGX已有十年期及迷你日本國債期貨等產品，其規則亦列明十年期合約的最小價格變動及大宗交易門檻，讓國際機構可以在熟悉的交易與結算環境下部署日本利率策略。

不過，判斷這是否一個持久趨勢，不能只看單月成交量。合約轉倉、少數大型交易或短期事件，都可能推高成交數字；更有意義的指標包括未平倉合約是否同步增加、買賣差價有否持續收窄、參與者是否變得多元，以及新加坡與日本本土期貨之間的價格關係是否保持穩定。如果成交量急升但未平倉量沒有明顯變化，可能只是短線交易更加頻繁；若兩者同時增長，才較能說明海外市場正在累積真正的持倉和流動性。

所以，這張圖最重要的訊息，不是「新加坡將取代東京」，也不是「全球資金正在集體沽空日本」，而是日本國債已經不再沉悶。

日本央行逐步退出全面壓制利率的年代後，利率風險重新有了價格，而有價格的風險，自然會吸引更多對沖、套利和投機交易。

對投資者而言，波動未必只代表危險，它同時創造流動性和交易機會；但對日本政府而言，市場重新活躍也意味着財政決策會更快反映在融資成本之上。新加坡成交量的突然上升，或許只是一個仍然細小的離岸現象，卻清楚提醒我們：日本債市的遊戲規則正在改變，世界也開始認真為這種改變定價。

圖表說明：

新加坡交易所十年期日本國債期貨的月均日成交量按年增幅近期急升。據報本月日均成交約5,400張，名義金額約540億日圓，十二個月內增至約六倍；惟規模仍只相當於日本本土市場日均逾4萬億日圓成交額的一小部分。成交增加反映海外對沖及相對價值交易需求上升，不宜直接解讀為資金一致看好或看淡日本國債。

資料來源：Bloomberg、新加坡交易所。

#再起步觀點 #日本國債 #日本央行 #新加坡交易所 #債券期貨 #利率風險 #日本經濟 #日圓 #固定收益 #環球金融市場

19/08/2026

財經隨筆｜中國國債債格攀升、孳息尋底，只是反映經濟疲弱前景？

中國國債孳息率再次逼近歷史低位。圖表顯示，五年期國債孳息率約為1.43%，十年期約1.68%，二十年期約2.15%，三十年期則約2.17%。

債券價格與孳息率走勢相反，整條孳息曲線下移，代表中國國債價格保持強勢；與美國、日本及歐洲長期國債孳息率上升、價格波動加劇的情況相比，確實形成鮮明對照。

不過，債息創低可以有兩種完全不同的解讀。

第一種是樂觀說法：全球投資者正在重新認識中國國債的分散風險價值，甚至把它視為美元資產以外的新避風港，資金湧入、推升債券價格。

第二種則比較現實：中國經濟需求疲弱、通脹偏低、私人信貸需求不足，市場預期人民銀行還有放寬政策的空間，因此資金流入債市，推低各期限孳息率。兩種力量可以同時存在，但現階段仍以第二種解釋較有說服力。

從曲線本身也能看到這種訊息。

五年期與十年期債息停留在非常低的水平，反映市場相信中短期內利率難以大幅上升；二十年期與三十年期孳息率只相差不足兩個基點，長端曲線近乎平坦，也顯示投資者對未來名義經濟增長及通脹回升的信心有限。

換句話說，債券市場的穩定，部分正是由經濟不夠活躍所換來。

7月份中國銀行貸款更出現3,400億元人民幣的歷史性收縮，居民貸款減少約4,603億元，企業貸款亦錄得下降。雖然單月數字包含季節性因素，但仍反映家庭不急於借錢買樓或消費，企業也缺乏強烈擴張意欲。

當實體經濟的信貸需求偏弱，銀行與本地機構便會把更多資金配置到國債，債券價格自然得到支持。

因此，不能只因債價上升，便斷言國際資金正大舉由美債或日債轉入中國。中國債券市場的主要買家仍是境內銀行、保險公司、基金及其他金融機構。截至2026年6月底，外國機構持有約3.20萬億元人民幣的銀行間市場債券，只佔該市場託管總額約1.8%。既然外資佔比仍然有限，整條孳息曲線下行主要還是國內流動性、政策預期及資產配置共同推動，不能單純歸因於海外避險資金。

5月底，外國機構持有的中國銀行間債券由4月底約3.12萬億元升至3.21萬億元，增加約900億元人民幣，折合約125億至133億美元，是自2025年4月以來首次錄得月度增加。當時美國、英國、歐元區及日本國債受能源通脹和財政憂慮影響，主要孳息率普遍上升，中國債券相對低波動的表現，確實吸引部分國際投資者重新評估。

3月伊朗戰事升級期間，國際金融協會的資料亦顯示，中國債券錄得約25億美元外資流入，而其他新興市場債券合計流出約167億美元；經香港北向債券通買賣中國境內債券的成交額，更一度升至1.22萬億元人民幣的單月紀錄。這至少說明，當全球債券因能源衝擊及通脹預期而下跌時，中國債券曾在特定時段發揮分散風險的作用。

然而，一次危機中的相對抗跌，與建立長期避風港地位，仍是兩回事。

5月外資持倉上升後，6月底已輕微回落至約3.20萬億元；國際金融協會的7月數據亦顯示，雖然整體新興市場重新錄得資金流入，中國資產仍然是流出的一個例外。這些來回變化顯示，外資確實重新審視中國國債，但尚未形成穩定、持續的配置趨勢。

https://www.reuters.com/world/asia-pacific/em-investment-flows-turn-positive-equity-exodus-slowed-iif-says-2026-08-11/

更重要的是，外國投資者購買中國國債，最終回報不只取決於債券孳息率，還包括人民幣匯率及對沖成本。一張五年期國債即使價格上升，如果人民幣同期貶值，換算成美元或其他貨幣後，回報仍可能被抵銷。若要進行貨幣對沖，成本又可能吃掉本來已經不高的利息收入。因此，對境內投資者而言相當穩定的國債，未必能為海外投資者提供同等程度的安全感。

真正的國際避風港，通常需要幾項條件同時成立：市場規模足夠龐大、二級市場流動性深厚、資本可以自由進出、匯率及衍生工具容易對沖、政策與法律具可預測性，而且在全球危機出現時，資產仍能持續升值。中國國債在市場規模、低相關性及本地投資者基礎方面具備優勢，但在資本流動、人民幣可兌換程度、資訊透明度及政策可預測性方面，與美國國債仍有明顯距離。

所以，現階段較準確的判斷，不是「中國國債已取代美債成為新避風港」，而是它正由一項過去被部分海外資金視為難以投資的資產，逐步變成全球投資組合中的分散風險工具。

它的吸引力不在於可以提供的利息，而在於中國本身處於與歐美不同的經濟和利率周期，使債券價格與其他主要市場不完全同步。

這種差異既是優點，也是警號。

當美國、日本及歐洲面對財政赤字、能源通脹與長期債息上升，中國債券因通縮壓力、低利率及境內資金充裕而保持穩定，確實具有配置價值；但如果低債息源自家庭不消費、企業不投資、房地產調整及經濟增長乏力，投資者便不能把價格穩定完全解讀為對中國前景的信任。

中國國債目前更像一個「低相關性資產」，而不是已獲全球認證的避風港。下一步要觀察的，不只是十年期債息會否跌破某個水平，而是外資持倉能否持續增加、人民幣能否保持穩定、二級市場流動性是否進一步改善，以及全球危機過後，海外投資者會否仍然願意留下。避風港的地位不是在一次風暴中升值便能確立，而是每次風暴過後，資金都不急着離開。

圖表來源：TradingView市場報價截圖，顯示中國五年、十年、二十年及三十年期政府債券孳息率；圖中價格為特定截點的市場報價，並非完整外資流向證據。

圖表說明：中國政府債券孳息曲線整體處於低位，五年、十年、二十年及三十年期孳息率分別約為1.43%、1.68%、2.15%及2.17%。債息下降代表債券價格上升，但低債息既可能反映避險和分散配置需求，也可能反映經濟增長偏弱、通脹低迷及貨幣政策寬鬆預期，不能單憑圖表判斷外資正大舉流入。

外資持倉與資金流資料另參考中國人民銀行上海總部、國際金融協會及Reuters報道。

#再起步觀點 #中國國債 #債券市場 #人民幣資產 #避風港 #固定收益 #孳息曲線 #外資流向 #中國經濟 #資產配置

19/08/2026

財經隨筆｜一張「美國新領土」地圖，為何足以牽動全球市場？

特朗普又用一張圖片，把複雜的國際局勢濃縮成一句極具傳播力的政治口號。8月18日，他在自家社交平台Truth Social發布一幅荷莫茲海峽地圖，並在上方寫上「NEW U.S. Territory」。

他看似隨意任性說的一句氣話，到底全部市場如何解讀，就要透過不同的角度觀點去分析，所以這篇文章充滿着不同的新聞來源，這樣動不動就用一些搶奪眼球的說話，當然無助於解決問題，但就把市場的風險因素疊加起來，所以這篇文字可能讀來比較費力。

8月18日，特朗普也否認美國正與伊朗對話，也表示沒有安排任何談判，與其特使庫許納較早前聲稱雙方正進行積極溝通的說法並不一致。

https://www.reuters.com/world/middle-east/trump-says-no-talks-planned-with-iran-tehran-says-strait-hormuz-still-shut-2026-08-18/

首先必須把法律事實說清楚：特朗普在社交平台把荷莫茲海峽標示為「美國新領土」，不會改變任何國際承認的領土或主權安排，也不等於美國已合法吞併這條水道。荷莫茲海峽位於伊朗與阿曼之間，相關水域的管轄涉及兩個沿岸國；聯合國海洋法制度亦保障船舶通過用於國際航行海峽的過境通行權。國際海事組織秘書長近期也重申，海峽的管轄涉及伊朗和阿曼，不是任何單一國家可以憑一張圖片宣布擁有。

https://www.un.org/depts/los/convention_agreements/convention_20years/oceansthelifeline.htm

https://transcripts.un.org/en/asset/k1n/k1nld2m1mz

所以，這幅圖片應被理解為政治施壓和輿論戰，而不是地理或法律狀態的證明。

特朗普宣稱海峽「開放並正常運作」，水雷已被清除或引爆，美國的海上封鎖亦全面有效；伊朗方面卻表示海峽仍然關閉，直至美國履行6月臨時協議的條件。當雙方連「海峽是否開放」這項基本事實也各自表述，市場真正需要觀察的便不是聲明本身，而是每天實際通過的油輪數量、運輸量、保險費率、船東風險評估，以及有沒有再次發生襲擊。

這種政治宣傳有沒有效果，要先問它希望影響誰。若目標是搶佔新聞版面、向國內支持者展示強硬姿態，以及向伊朗傳遞美國不接受其控制海峽的訊號，它顯然有效。「美國新領土」比任何外交聲明都更容易傳播，一幅圖片便把特朗普希望建立的敘事表達出來：美國自稱已控制水道，伊朗沒有談判籌碼。

但如果目標是促使伊朗讓步、恢復穩定通航及降低市場風險，效果便相當可疑。把一條涉及伊朗與阿曼管轄的國際水道稱為美國領土，很容易刺激民族主義反應，令伊朗領導層更難在國內把妥協包裝成合理選擇。更重要的是，白宮、特朗普及其特使對「雙方是否正在談判」出現不同說法，也會削弱市場判斷美方訊息的能力。施壓可以增加對手成本，但如果同時降低自身言論的可信度，便可能製造更多不確定性，而不是迫使對手迅速接受條件。

從市場表現看，投資者並沒有視若無睹，但反應也不是全面恐慌。（大家開始習慣了。）

特朗普否認正與伊朗談判後，國際油價連續第四個交易日上升；8月19日亞洲時段，布蘭特原油升至每桶約91.28美元，美國西德州原油升至約85.31美元。升幅本身不算劇烈，卻顯示市場仍在為荷莫茲海峽出口前景加入風險溢價。

https://www.reuters.com/business/energy/oil-edges-up-uncertainty-over-exports-through-hormuz-2026-08-19/

歐洲股市的反應亦顯示緊張情緒存在。8月18日，STOXX 600指數下跌0.69%，跌至兩個多星期低位；科技股跌幅較大，能源股則因油價上升而逆市造好。與此同時，德國十年期國債孳息率升至十五年高位。不過，這些變化不能全部歸因於特朗普的一張圖片，因為市場同時受到政府債務供應、通脹、退休基金需求及科技股估值等因素影響。比較準確的說法是，美伊局勢為本來已經脆弱的債券和股票市場，再增加了一層能源與通脹風險。

https://www.reuters.com/markets/europe/european-shares-slip-oil-prices-bond-yields-surge-middle-east-fears-2026-08-18/

市場目前的氣氛，可以形容為「已經適應，但沒有放心」。經過數月衝突及多次互相矛盾的談判消息，投資者已不再因每一句強硬言論而立即大幅拋售資產。市場開始區分政治表演與實際行動：如果只有社交媒體貼文，價格反應可能有限；若出現油輪遇襲、航運量下降、保險公司撤回承保，或者美伊重新發動大規模軍事行動，市場才會迅速提高風險定價。

換句話說，這不是習以為常至視若無睹，而是一種「新聞疲勞加上風險分級」。投資者知道特朗普經常使用誇張的領土和主權語言，因此不會把「美國新領土」四個字直接當成政策已經落實；但荷莫茲海峽的實際供應風險仍然存在，油價維持高位、能源股逆市上升及長期債息受壓，說明市場並未把問題完全忽略。

荷莫茲海峽之所以能把一句政治口號變成全球財經事件，在於它不是普通水道。根據美國能源資訊署數據，2025年上半年，每日約有2,090萬桶原油及石油產品經過海峽，相當於全球石油液體消費量約兩成，以及全球海運石油貿易約四分之一；同期經過海峽的液化天然氣，也超過全球LNG貿易的兩成。現有繞道管線只能替代其中一部分運量，因此即使海峽沒有完全封閉，只要通航效率下降，能源市場便可能迅速反映供應風險。

https://www.eia.gov/international/content/analysis/special_topics/World_Oil_Transit_Chokepoints/

這也是為甚麼「開放」不能只用有沒有船通過來定義。一條水道即使仍有少量商船航行，只要船公司需要軍艦護航、繞行指定航道、支付更高保費或承擔遇襲風險，它在經濟意義上便未必稱得上正常運作。政治人物可以宣布航道已恢復，市場卻會透過油價、運費和保險成本，為實際風險重新定價。

從財經角度看，荷莫茲海峽危機至少有三層傳導。第一層是能源價格，石油與天然氣供應受阻會直接推高燃料、電力和運輸成本；第二層是通脹，能源成本再傳入商品價格和企業營運開支，可能令原本準備減息的中央銀行更加猶豫；第三層則是財政和債券市場，當通脹預期抬頭，長期債券孳息率可能上升，企業、家庭及政府的再融資成本亦會隨之增加。

這個影響對高負債經濟體尤其敏感。美國本身正面對龐大的財政赤字及利息支出，如果能源危機令通脹再次升溫，聯儲局便更難迅速降低利率，美國政府為新發國債支付的利息也可能保持高位。換言之，一條距離美國本土很遠的海峽，最終仍能透過油價、通脹和債券孳息率，直接影響華盛頓的財政空間。

亞洲所承受的壓力可能更為直接。荷莫茲海峽大部分原油流向亞洲，中國、印度、日本及南韓都是主要目的地。能源進口國不只要面對油價上升，還可能同時承受貿易條件惡化、企業成本增加及貨幣受壓。若美元在避險情緒下走強，以美元計價的能源便會進一步變貴，形成油價和匯率的雙重壓力。

伊朗表示仍願意對話，但強調談判不能等同投降；特朗普則否認有任何談判安排，並以「美國新領土」的視覺語言加強施壓。這種互相矛盾的訊息，未必意味着任何一方已經作出最終決定，卻會提高市場無法預測政策走向的風險溢價。對金融市場而言，最昂貴的往往不是已知的壞消息，而是不知道明天哪一句說話才代表真正政策。

因此，這次宣傳的短期效果是成功搶佔議題、展示強硬和維持壓力；中期代價則是外交空間收窄、政策可信度下降，以及市場繼續為不確定性支付成本。它沒有立即觸發恐慌，卻也沒有令市場相信問題已經解決。油價的溫和上升，或許正是最準確的答案：市場已經習慣特朗普的強硬語言，但仍然不敢忽視荷莫茲海峽的實際風險。

一張地圖不能創造主權，卻可以創造風險；一句「海峽已經開放」也不能令船東立即恢復航行。判斷荷莫茲海峽局勢，最可靠的方法始終不是看誰的字寫得最大，而是看船是否真的恢復通行、保險費是否下降、油運量是否回復，以及雙方有沒有建立可以被驗證的停火與通航安排。

圖片來源：美國總統Donald Trump於Truth Social發布的社交媒體圖片，2026年8月18日。圖片中的「NEW U.S. Territory」屬政治性標示，不代表獲國際承認的領土或主權變更。事件及市場反應參考Reuters報道；能源運輸數據參考美國能源資訊署。

#再起步觀點 #特朗普 #荷莫茲海峽 #美伊關係 #伊朗 #石油市場 #能源安全 #政治宣傳 #地緣政治 #通貨膨脹 #債券市場 #全球經濟

19/08/2026

⚠️ 單身狗請先戴好墨鏡 😎🐾

8/19 七夕到了～
DinDong 最好奇的不是大家送什麼禮物，而是：

你平常到底怎麼叫另一半？ 💕

是經典款的——
寶寶、親愛的、小寶貝？

還是愈叫愈有生活感的——
阿肥、小豬、笨笨、鼻鼻、臭豬豬？🤣

看著圖片裡 DinDong 拿著花，對著另一半放送愛心，突然覺得情侶之間最好玩的，可能不是那些很正式的稱呼，而是只有彼此才懂的小名字。

有時候一句「小寶寶」，可以很甜；
一句「阿肥」，也可能藏著滿滿寵愛。

💘 敢不敢現在打開 LINE，看看你平常都怎麼叫另一半？

留言分享你們之間最常用、最肉麻、或最莫名其妙的小暱稱吧！

DinDong 小編已經默默把墨鏡戴好了。😎

#癲噹 #七夕 #七夕情人節 #情人節 #情侶暱稱 #戀愛日常 #甜到要戴墨鏡

19/08/2026

財經隨筆｜從袋鼠債、熊貓債到點心債：亞洲貨幣正成為新的融資工具

國際債券市場最近出現一個值得留意的變化：愈來愈多海外企業及政府，不再只依賴美元和歐元集資，而是走進澳元、日圓、港元及人民幣市場發債。

德國商業銀行、法國能源企業Engie、德國消費品集團Henkel、新加坡航空及葡萄牙政府，今年都首次嘗試以澳元或人民幣發行債券；Alphabet亦準備首次發行澳元債券。這並不代表美元的主導地位突然消失，卻說明亞洲債券市場已由過去較為小眾的補充渠道，逐步變成全球借款人的實際融資選項。

債券市場喜歡用食物和動物為跨境產品命名。海外機構在澳洲發行的澳元債券稱為「袋鼠債」；境外機構在中國內地發行的人民幣債券稱為「熊貓債」；在香港等離岸市場發行的人民幣債券則稱為「點心債」。

名稱聽起來輕鬆，背後反映的卻是十分現實的資金選擇：借款人會比較不同市場的利率、投資需求、對沖成本、發行容量與監管條件，然後選擇綜合成本最低、投資者承接力最強的市場。

從圖表可見，2026年外國發行人在澳元市場的債券發行量已升至歷史高位。

截至7月下旬，相關「袋鼠債」規模接近600億澳元，較2025年全年增加約四成；外國發行人的日圓債券融資也明顯反彈。這股趨勢並不限於兩個成熟市場，港元債券發行亦創新高，而人民幣的境內外融資渠道更同步擴張。

人民幣市場的增長尤其值得細看。Goldman Sachs整理的數據顯示，2026年上半年，境內熊貓債發行規模約為1,600億元人民幣，離岸點心債則約為3,500億元，兩者均較去年同期增加超過六成，其中約一半來自國際借款人。

圖表的結構也顯示，無論是點心債還是熊貓債，海外企業、金融機構與主權借款人的佔比正在上升，反映人民幣融資已不再只是中國企業的內部安排，而開始吸引真正的跨境需求。

推動這個轉變的第一個原因，是全球融資需求本身正在急速上升。科技企業要為人工智能數據中心、晶片、電力及網絡設施籌集龐大資金，各國政府也面對持續的財政赤字。當美元債市場供應增加，發行人自然希望尋找其他資金池，避免所有債務都集中在同一種貨幣、同一批投資者及同一個利率周期。亞洲的退休基金、保險公司、銀行資金及私人財富持續累積，正好提供了另一批長期買家。

第二個原因是融資成本。

中國利率處於相對低位，人民幣遂成為亞洲較便宜的融資貨幣之一；澳洲市場則擁有成熟的退休金體系和穩定的機構需求，發行人有機會透過利率及貨幣掉期，把澳元融資轉換成美元或其他實際需要的貨幣。

換句話說，一家公司發行人民幣或澳元債券，不一定代表它準備長期持有或使用該種貨幣，很多時只是因為計入對沖成本後，這條融資路徑比直接發行美元債更便宜。

這一點也是閱讀圖表時最容易出現的誤解。

外國企業發行人民幣債券，當然有助擴大人民幣市場的深度和使用範圍，但不能立即推論為「去美元化」，更不能視為人民幣已經取代美元。發債是一項融資決定，儲備貨幣則是一項長期持有決定；前者考慮成本和市場窗口，後者還需要自由兌換、資本流動、法律可預測性、龐大的安全資產供應，以及在危機期間仍能隨時買賣和對沖的市場深度。

因此，人民幣國際化其實有幾個不同層次：先是在貿易結算中被使用，其次是成為企業願意借入的融資貨幣，最後才是讓全球央行及長期投資者願意持有的儲備和投資資產。

近年的數據證明，人民幣在前兩個層次確實取得進展；然而，由「有人願意借」走到「有人願意長期持有」，中間仍有相當長的距離。

同樣道理，澳元債券發行創新高，也不表示全球資金正在單向流入澳洲。海外借款人發行澳元債券後，可能立即透過掉期把所得資金轉回美元或歐元。這些數字更準確的解讀，是澳洲市場的投資需求與金融基建已足以承接更多國際發行，而不是所有發債資金都會留在澳洲經濟體內。

這組圖表真正反映的並非美元體系即將瓦解，而是全球融資體系開始呈現「多入口化」。美元仍然是最主要、最深和最具流動性的國際融資貨幣，但當借貸規模不斷擴大、地緣政治風險升高，企業和政府都會希望保留更多選項。澳元、港元、日圓及人民幣市場的崛起，正好為它們提供分散投資者、貨幣及再融資風險的替代渠道。

對人民幣而言，這是一個實質進步，卻不是終點。判斷人民幣國際化是否真正跨越下一階段，不能只看發行量，還要觀察債券的海外投資者比例、二級市場成交、貨幣掉期成本、發行人是否持續回來融資，以及投資者在市場波動期間是否仍願意持有。第一次發債代表市場打開了門，重複發行和長期持有，才代表這個市場真正建立了信任。

圖表來源/說明：

2026年外國借款人明顯增加在澳元、日圓及人民幣市場發債。

上圖為LSEG數據，由Reuters整理，統計截至2026年7月27日外國發行人在澳元及日圓市場的國際債券發行量；比較澳元與日圓市場的海外發行量，

下圖為Bloomberg及Goldman Sachs Global Investment Research整理的點心債與熊貓債年度發行結構。2026年數字為上半年資料。發行量反映融資市場的使用程度，不等同資金最終去向，也不宜直接解讀為儲備貨幣份額的轉移。

#再起步觀點 #亞洲債券 #人民幣國際化 #點心債 #熊貓債 #袋鼠債 #固定收益 #債券市場 #融資多元化 #去美元化

17/08/2026

財經隨筆｜AI投資的冰山：科技巨頭帳外還藏着多少承諾？

投資者談論人工智能競賽，最常注視的是科技巨頭每季公布的資本開支，彷彿只要把數據中心、晶片和伺服器的支出加起來，便能衡量這場競賽的真正成本。然而，《華爾街日報》分析九家主要科技企業的申報文件後發現，在約6,000億美元已呈報資本開支之外，企業還作出了接近3萬億美元的表外承諾，主要涉及尚未開始的租賃，以及對運算設備、數據中心、能源和雲端容量的採購承諾。《華爾街日報》分析⁠

這九家公司包括Alphabet、Meta、Oracle、Nvidia、Microsoft、Amazon、Broadcom、SpaceX及AMD。

圖表選取其中六家公司作比較，顯示它們的表外義務增速普遍遠高於過去十二個月的資本開支增速：Alphabet及Meta的相關承諾按年增加約八倍，Oracle增加約五倍，Nvidia、Microsoft及Amazon也錄得不同程度的急升。另一部分圖表則顯示，截至相關申報期，Alphabet、Meta及Microsoft的未開始租賃與採購承諾尤其龐大。

不過，閱讀這組數字時，首先要避免把「表外承諾」直接翻譯成「隱藏債務」。

資本開支代表企業已經投入或確認的支出；尚未開始的租賃及採購承諾，則是企業為未來產能簽訂的合約。由於相關數據中心尚未交付、租期尚未開始，或者設備和服務尚未提供，按照會計規則，部分承諾暫時不會以債務形式列入資產負債表。換言之，它們不是不存在，只是尚未到達正式確認資產與負債的時點。

評級機構穆迪也曾形容，這些項目更準確的說法是「尚未進入資產負債表」，而不是企業利用結構刻意逃避入帳。穆迪相關分析摘要⁠

因此，3萬億美元不能簡單地與6,000億美元資本開支相加，再宣稱科技業已背負3.6萬億美元債務。兩者採用不同的時間與會計口徑：資本開支主要反映已發生的投資，表外承諾則可能橫跨十年甚至更長時間，而且其中部分金額日後可能轉化為資本開支、租賃負債或營運成本。若不分辨性質便直接相加，既可能重複計算，也會誇大企業眼前的償債壓力。

可是，不能稱為傳統債務，不代表沒有經濟風險。

這組數據真正值得注意的地方，是科技巨頭正把AI投資由「可以逐季調整的資本開支」，逐步轉變成「多年期、較難取消的合約承諾」。

公司今天可以削減下一季購買多少晶片，卻未必可以隨時退出已簽訂的數據中心租約、能源合約或最低採購協議。當這些承諾陸續生效，便會成為未來現金流的固定索償。

這也改變了分析AI投資的核心問題。市場過去關心企業是否有足夠現金興建數據中心，現在更應追問：這些設施投入運作後，利用率能否維持？AI收入的增長速度，能否趕上租賃、折舊、電力及採購成本？在模型效率迅速提升、每單位運算價格持續下降的環境下，使用量又能否增長得足以抵銷價格下跌？只要需求持續擴張，長期合約便是提前鎖定稀缺產能；一旦需求低於預期，同一份合約就會由競爭優勢變成沉重的固定成本。

這正是表外承諾比單季資本開支更值得留意的原因。

資本開支告訴我們企業今年投放了多少資金，表外承諾則告訴我們管理層已經把未來多少年的選擇權押在AI之上。前者反映投資規模，後者反映退出成本；而一項投資真正的槓桿，往往不在於今天借了多少錢，而在於明天即使環境轉差，仍有多少款項必須支付。

目前這些科技巨頭大多仍擁有可觀現金流和融資能力，因此圖表並不能證明它們正面臨即時的償付危機。

它揭示的反而是一種結構轉變：AI競賽已經從當期盈利表上的高支出，延伸至多年期合約所形成的財務剛性。

Morgan Stanley的會計分析師所提出的憂慮正在於此——當這些安排變得更頻繁、規模更大、結構更複雜，投資者便愈難只憑傳統負債數字，判斷企業真正承擔了多少潛在槓桿。

所以，投資者下一步不應只爭論「AI是不是泡沫」，而應逐家公司檢視承諾的付款年期、可否取消、是否設有最低採購額、設施何時投入服務，以及預期現金流能否覆蓋相關支出。

AI可能確實創造龐大需求，但需求增長與財務回報並不是同一回事；當整個產業開始用十年以上的合約，押注數年後仍未完全確定的技術與商業模式，真正要衡量的已不只是增長潛力，而是增長一旦遲到，企業還剩下多少轉身空間。

圖表來源：《華爾街日報》根據相關公司申報文件整理。

說明：圖中「表外義務」為尚未開始的租賃與採購承諾合計，百分比為按年變化；資本開支則按過去十二個月支出計算。

注意：數據主要截至2026年6月，Meta截至7月，Nvidia截至4月。圖表所列金額屬未來合約承諾，不等同已入帳債務或即時現金流出。

#再起步觀點 #人工智能 #科技股 #表外承諾 #資本開支 #數據中心 #財務分析 #投資風險

17/08/2026

財經隨筆｜AI算力，可以賣出八倍收入？

AI基礎設施熱潮最難回答的問題，不是市場需要多少晶片，而是投入巨額資金興建數據中心後，收入能否支持如此龐大的資本開支。

SemiAnalysis的圖表嘗試從另一個角度回答：假設使用同一座Nvidia GB300運算叢集，每吉瓦電力容量在AI價值鏈不同位置，可以產生多少年度化收入？

圖表的起點是新型雲端運算商的五年期基礎設施即服務平均價格，每吉瓦年收入約120億美元，並以此作為1倍基準。

若改為按需求出租B300算力，收入可升至約290億美元，相當於2.4倍；

SpaceX與Anthropic的運算租賃合約，折算後約為310億美元，即2.6倍；

SpaceX與Google的交易則推算至約480億美元，相當於4倍。

若同一批算力由OpenAI或Anthropic直接以推理API及Token形式出售，模型估算的年度收入更可達到1000億美元，即基建租賃收入的8.3倍。

這個巨大差距反映AI價值鏈的基本規律：同一種底層資源，愈接近終端應用，理論上愈能收取較高溢價。

電力公司出售的是能源，數據中心出售的是機房、冷卻及連接，雲端平台出售的是運算時間，模型公司則把運算轉化成可直接使用的智能服務。每向上走一層，產品便離原始硬件更遠，也更接近客戶真正願意付費的成果。

客戶使用AI時，通常不會把Token價格直接拿來與GPU成本比較，而會拿它與原本需要的人力、時間及錯誤成本比較。

如果幾美元的Token能夠完成原來需要律師、程式員或分析師工作數小時的任務，客戶購買的便不是算力，而是被節省下來的工作成本。

因此，模型公司可以在基礎運算成本之上保留較高的毛利，這正是圖表中1000億美元推算的經濟邏輯。

這也解釋了為甚麼Token單價下降，未必代表AI基礎設施需求見頂。AI代理不只回答一次問題，而會拆解任務、搜尋資料、調用工具、檢查結果，再按需要重新嘗試，所消耗的Token可以遠高於傳統聊天機械人。如果企業採用率及每項任務的運算量上升得比Token價格下降更快，總收入仍然可以增長。

價格下降擴大使用範圍，使用量上升又支持更多晶片、記憶體、數據中心及電力投資，形成「推理收入—算力—數據中心—晶片—記憶體—電力」的資金傳導鏈。

不過，這張圖不能直接理解為一吉瓦算力必然可以帶來1000億美元收入。它比較的是不同商業模式下的年度化總收入，而不是實際利潤、自由現金流或投資回報；圖中的五根柱也不是可以逐層相加的收入。

同一座叢集若出租給其他公司，業主收取的是基建租金；若由模型公司自行營運，則可能取得Token收入，但也必須自行承擔模型研發、銷售、頻寬、軟件、人員及閒置容量等成本。

1000億美元的模型層收入尤其依賴多項假設，包括叢集利用率、Token吞吐量、輸入與輸出比例、服務速度、模型定價，以及客戶需求能否全年維持。SemiAnalysis的推理研究亦顯示，不同模型、精度、上下文長度和每名用戶所需速度，都會令每百萬Token成本出現巨大差異。因此，圖中的數字應視為情境模型，而不是OpenAI或Anthropic已公布的實際收入。

兩宗SpaceX交易也要小心解讀。Anthropic據報以每月約12.5億美元租用約300兆瓦運算能力；Google的合約則涉及每月約9.2億美元及約11萬枚Nvidia GPU。

這些交易證明稀缺算力確實具有很高的市場價值，但合約同時設有提前終止條款，不能把整段合約期的潛在金額完全當成已鎖定收入。

資料：路透社：SpaceX與Google運算合約⁠
https://www.reuters.com/business/media-telecom/spacex-signs-cloud-deal-with-google-2026-06-05/

從投資角度看，圖表最值得思考的不是哪一根柱最高，而是誰能長期保留當中的差價。晶片商掌握稀缺硬件，數據中心掌握電力與土地，雲端平台掌握企業客戶及分銷渠道，模型公司則嘗試掌握智能與工作流程。每一層都可以獲利，但收入高不等於資本回報高；愈接近模型層，收入潛力愈大，研發支出、價格競爭和技術淘汰風險也愈高。

AI基礎設施熱潮能否持續，最終要看頂層的推理收入能否真正流回價值鏈底部。如果企業願意持續為AI成果付費，模型公司便有能力購買算力，雲端商才有理由興建數據中心，晶片與記憶體訂單也能維持；若終端收入追不上資本開支，整條產業鏈便會面對產能過剩、折舊上升及價格下跌的壓力。

這張圖其實提出了一個比「AI是否有泡沫」更實際的問題：市場是否能把一吉瓦電力，持續轉化成足以支付整條產業鏈的現金流？1000億美元代表的是理論上的價值上限，120億美元則比較接近出租基礎設施的收入底座。真正的投資機會，就藏在兩者之間；真正的風險，也同樣藏在兩者之間。

這個圖片的結構比較複雜，以下是一個補充說明：

SemiAnalysis估算，同一座GB300運算叢集每吉瓦容量的年度化收入，會隨商業模式由新型雲端基建租賃的約120億美元，上升至模型公司直接出售推理API的約1000億美元，相差約8.3倍。數字來自Tokenomics Model及Inference Simulator的情境估算，反映不同定價、利用率和Token吞吐量假設，並非各公司的已公布實際收入或利潤。圖表來源：SemiAnalysis；

資料來源：SemiAnalysis Tokenomics Model、SemiAnalysis Inference Simulator、InferenceX、路透社、Kyle Reidhead／Milk Road。

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再起步策展有限公司

21/08/2026

20/08/2026

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